2022年中期宏观经济与资产展望：形势比人强

宏观经济 478 3年前 0 国盛证券

核心逻辑和主要结论

下半年政策宽松、流动性充裕是大方向；经济复苏也是大方向，但约束多、会波折，中美经济将从上半年“中弱美强”变为下半年“中强美弱”；配置而言，“灰犀牛、黑天鹅”并存，权益偏乐观、结构性机会，债券偏中性、震荡为主。

回看上半年，我国经济大幅下行、市场剧烈调整，显然是各方始料不及，背后凸显的是我们持续提示的“4大矛盾”，即：防疫情VS稳增长；抓落实VS换届、问责；增量政策（松地产、补资金缺口等）VS硬约束；稳外部VS美联储加息、俄乌冲突、中美博弈。展望下半年，事情正在起变化，6月以来我国处于“四期叠加”：疫情受控期、经济反弹期、存量政策落地期、增量政策酝酿期，这也意味着“4大矛盾”有望逐步缓解。

“信心比黄金重要、形势比人强”已是上半年的主题词，很可能仍是下半年的主题词。今年是二十大之年、是换届之年，也是党第二个百年的开局之年，“稳”可谓硬要求。面对内有疫情冲击、需求不足、信心不足，外有美联储加息、衰退风险、地缘博弈，“稳”的难度大增。

宏观经济特征和资产配置

综合看，下半年宏观经济和资产配置特征如下：

一、政策面：全力稳增长、稳信心，核心是抓落实、控疫情、松地产、补资金缺口

总基调：全力稳增长稳信心，存量政策加速落地、增量政策尽早出台，紧盯7月政治局会议。

货币端：大方向延续宽松，降准降息仍可期、但空间有限，宽信用在路上，主要有三大发力方向，一二线地产松动、东中部城投融资、结构性货币政策工具。全年社融存量增速预计10.3%-10.7%左右，节奏上二季度末可能是年内高点，三四季度冲高回落后呈震荡走势。
财政端：仍会积极，6月份专项债基本发行完毕，存量政策资金已基本到位、重在落实，尤其是专项债项目；增量政策可期，重点关注特别国债、调赤字率、提前下发明年专项债额度等。

中长期：紧盯二十大报告，关注要素市场化、共同富裕、双碳、资本、平台等领域新提法。

二、基本面：全球衰退风险大，下半年“中强美弱”， GDP目标应“保4争5”，地产是关键

1. 外部看，全球从滞胀向衰退，中美周期再分化，下半年转为“中强美弱”。海外方面，上半年俄乌冲突爆发，全球通胀抬升，美联储紧缩持续超预期，加剧全球滞胀格局；下半年预计美国经济进一步放缓，存在衰退风险，全球经济下行压力加剧。国内方面，回顾历史全球经济下行时期，我国经济多数也同步下行，仅2004-2005年逆势上行，就本轮而言，全球经济下行压力可控，我国出口韧性较强、疫情持续受控，经济有望逆势复苏，类似弱化版2004-2005年。

2. 内部看，对比2020年，下半年修复前景如何？当前经济修复进度类似2020年Q2滞后1个月左右，下半年回升是大趋势，但约束仍多：1）疫情：疫情冲击大概率较上半年减轻，但常态化核酸难以实现绝对清零，疫情约束仍存；参考深圳经验，下半年新增病例水平可能高于2020-2021年，人员流动在更低水平达到均衡；2）信心：居民信心不足、预期恶化的问题仍然突出，可能将需更长时间修复；3）库存：短周期看，库存高位下行将对压制生产。综上，6月经济较快修复可能更多是积压需求释放，7月存在二次探底风险，下半年修复斜率和上限不宜高估。

3. 结构看，“三驾马车”齐发力，松地产、扩基建、促消费、稳出口。生产端，复苏是大趋势，但工业受出口、库存约束，疫情扰动服务业；需求端分三大链条：消费-地产链：能力和意愿双重制约、复苏有波折；出口-制造业链：趋回落、韧性强；基建链：政策持续加码、高增可期。

4. 目标看，下半年经济复苏是大趋势，全年GDP增速可能转向“保4争5”，2023年走势“倒勾型”。全年5.5%的目标仍要努力（极限思维）、但难度大，更可能的是转向“保4争5”，预计全年GDP实际增速为4.2%左右、下半年5-5.5%；上行力量是消费-地产链复苏、基建链继续发力，下行力量是出口-制造业链回落；基数影响下，明年GDP增速可能呈“倒勾型”。

三、流动性：CPI上、PPI下，利率震荡为主、上有顶、下有底，美元偏强、人民币偏稳

1. 通胀：鉴于俄乌冲突久拖未决、全球能源价格高位，叠加全球经济放缓预期，全球滞胀风险仍在加剧，其中，美国更接近“胀而不滞”，中国更接近“滞而不胀”，欧洲已经“大滞胀”。

美国通胀：预计6-9月CPI同比仍会保持在8.2%-8.6%高位区间，10月以后才可能出现明显回落，年底预计在6%左右；Q3核心CPI可能小幅反弹，Q4回落，年底在4.5%左右。

中国通胀：CPI预计震荡上行，Q3高点可能破3%，全年中枢2.4%左右；PPI延续回落、但下行斜率可能慢于预期，Q4回落速度可能加快，全年中枢上调至5.4%左右。

三大关注点：猪价、粮食、油价大扰动；CPI破“3%”影响（预计有限）；输入型通胀压力。

2. 利率：仍是宽货币与宽信用的博弈，10Y国债收益率震荡为主，Q3可能偏上行、Q4可能偏震荡，上有顶（3%左右）、下有底（2.6%左右），疫情、通胀、美联储加息等是扰动。

3. 汇率：美元有望整体保持强势，年底可能回落；人民币趋稳或小幅升值，中美关系是扰动。

四、中观面：关注4条线索—疫后修复、宽信用、滞胀、央企改革

1. 疫后供需恢复的结构性机会：目前经济修复位置类似2020年Q1疫情后，参考2020年经验，从供需端综合看，疫情后周期（如汽车、纺服）、地产后周期（如家电、家具）、基建链三大领域的反弹幅度最大，下半年疫情影响减退，相关行业可能有结构性机会。

2. 宽信用下的资产表现复盘：历史上5轮宽信用周期有两条规律：1）多数时期宽信用能带动股票市场好转，主要与盈利改善有关；2）宽信用阶段的行业表现并没有明显特征，仍取决于政策、产业周期等诸多因素。整体看，下半年宽信用将继续推进，有望带动企业盈利在Q3改善，指向短期股票市场无需担忧。板块来看，本轮宽信用下，稳增长和消费复苏应是下半年主线。

3. 滞胀视角的资产表现复盘：下半年可能仍将呈现“类滞胀”的特征。以史为鉴，“类滞胀”期间：1）大类资产胜率最高的是债券、外汇、地产，商品、股票波动较大，但商品表现好于股票；2）市场风格周期往往胜率较高，金融胜率偏低；3）细分行业煤炭、基础化工、食品饮料跑赢大盘概率较大，房地产、传媒、交通运输、计算机、建筑、轻工等胜率偏低。

4. 关注央企改革的投资机会：三年国改即将收官，央企上市公司改革已发布指导文件，可关注资产证券化率较低、尚无上市公司的央企集团，及此前已被纳入国改专项行动的上市央企。