分析框架、影响因素和未来展望：消费复苏的瓶颈和希望

宏观经济 558 4年前 0 信达证券

报告观点

消费研究框架：就业、收入与消费倾向三因素模型

影响消费的因素很多，其中最重要的是就业、收入和消费倾向。粗略的看，全社会消费总量≈就业×人均收入×消费倾向，将其变换为同比增速形式，则有消费指数（消费同比）≈就业同比+人均收入同比+消费倾向同比。实证显示，该指数与社零增速走势十分相似，相关系数达0.89。

基于这一框架，可以得到如下重要结论：一是收入为消费的核心影响因素，疫情期间收入增速波动较大；二是后疫情时代消费倾向重要性明显提升，当前居民储蓄率仍高于疫情前，有较大修复空间；三是就业已经基本回到疫情前水平，若能保持稳定，未来对消费走势影响较小。

就业：总量问题不大，结构还有改善空间

当前失业率已回归历史均值以下，7月小幅反弹主要受毕业季、疫情和汛情因素影响，摩擦性失业暂时上升。今年以来出口表现坚韧，有力支撑就业，但结构上仍有改善空间，一是中低收入人群就业基础较薄弱，农民工外出务工人数仍在恢复。二是疫情冲击在劳动密集行业中余波尚存。三是企业复苏分化，大小型企业用工冷热不均。下半年，预计三季度失业率将小幅上行，四季度再次下降。

收入：人均收入持续爬坡，财产收入表现优于工资和经营性收入

总量上看，人均可支配收入在爬坡，但空间上尚未回归至疫情前。分类来看，城乡居民收入修复路径分化，农村暂时快于城镇，主要原因是城镇生产经营活动受到的影响更大。分项上看，财产与经营收入的分化较明显，缘于大宗商品涨价挤兑了工资收入，同时全球流动性过剩推升了财产收入。

消费倾向：居民储蓄意愿有待化解，下半年假日经济因素利好消费倾向

当前居民储蓄率较高，主观上由于未来收入信心下调，预防性储蓄增加；客观上疫情限制线下消费，被动储蓄增加。K型复苏降低总体消费倾向，导致可选和必选消费出现分化，加剧了结构性问题。短期内储蓄率高位波动或制约消费倾向的上行空间，但下半年存在节假日经济等利好因素。

未来展望：消费中枢有望继续回升，回升空间有限

下半年就业、收入与消费倾向均有继续改善空间。就业层面，四季度中小企业复苏、中低收入人群就业改善，预计年内失业率中枢不会超过5.2%。收入层面，降准等政策红利有望作用至实体，企业效益改善将为工资和经营性收入增长留出空间，短期内经济有下行压力、下半年价格有支撑，预计可支配收入稳中有升但上行空间有限。消费倾向层面，“消灭新冠”事与愿违，长此以往，人们或开始真正学会“与病毒共存”，毕竟疫情不知何日散，但生计事业不能一直等。未来居民对疫情的风险感知或趋于下降，防御情绪也可能逐步松解，叠加假日经济等利好因素，消费倾向有望继续修复，但短期内难以回到疫情前水平。