调味发酵品报告：美食之道，调味为先

调味品是中国餐饮文化的代表。调味品是指能增加菜肴的色、香、味，促进食欲，有益于人体健康的辅助食品。其主要功能是增进菜品质量，满足消费者的感官需要，从而刺激食欲，增进人体健康。一般意义的调味品主要是指酱油、蚝油、醋等，也包括由多种成分组成的复合调味料。中国餐饮文化源远流长享誉世界，各地美食种类众多不尽相同。而中式餐饮口味较多，制作过程工业化程度低，导致标准化难度较大。调味品作为中国美食的重要组成部分，是中国餐饮文化的代表。

调味品行业维持稳步增长，复合调味品和酱油占比较大。结合欧睿国际和中国国家统计局的数据，我们交叉验证测算 2019 年中国调味品行业出厂营收约为 3753 亿元，2012 年-2019 年的复合增速为 8.7%。2019 年中国调味品的市场结构中复合调味品占比最大，其比重从 2013 年的 14.8%提升至 2019 年的20.6%。单一调味品中，酱油占中国调味品市场的比例最大（15.1%），泡菜、酱类和醋分别占 11.2%、9.5%和4.1%。

餐饮渠道占比大且壁垒高，零售渠道集中度较低。调味品在餐饮渠道的使用量较大，按照欧睿口径，2010-2019 年间餐饮和零售渠道占比基本稳定在 58%和42%。餐饮端主要受厨师影响，渠道粘性高，导致餐饮市场壁垒较高。而零售渠道由消费者自己选择，专业知识薄弱，企业进入市场壁垒低，市场集中度低。2020 年中国调味品零售市场海天排名第一，市占率为7%，CR10 为 28%。各调味品类集中度差异较大，味精、鸡精、蚝油等CR5在 85%以上；酱油为32%，其中海天酱油市占率20%。随着龙头公司不断扩张品类及渠道精耕下沉，我们预计未来市场集中度将提升。

中国调味品人均消费量仍有上升空间。中国调味品人均消费量在过去14 年间实现了翻倍增长，从 2006 年的 5.7 千克/年增长至 2020 年的 10.7 千克/年，CAGR 约为 5%。根据欧睿国际的数据，与其他国家相比，2020 年中国调味品人均消费量约为日本、美国、韩国的 45%、52%、55%。

知日鉴中：健康化、功能化和复合化是趋势。日本的单一酱油人均消费量在1973 年后持续下降，1973 年-2019 年的年均CAGR 为-1.5%，但同期酱油均价CAGR 为2.3%，对冲了销量下降影响，主要源自酱油消费向健康化、有机化、鲜榨化升级。同时酱油衍生品销量持续上升，消费者对酱油衍生品支出在 1993 年超过酱油支出，2019 年前者接近后者的三倍。不仅是酱油，其他调味品也在往健康化、功能化和复合化方向发展，其中复合调味品占日本家庭调味品支出的比重从 1963 年的22%提升至68%。

龟甲万和味之素通过产品扩张和国际化持续扩张。我们对日本食品两大龙头企业的百年发展历史进行追溯，发现分别以酱油、味精起家的龟甲万和味之素都遵循着相似的发展路径：1）面对单一品类天花板，积极寻求突破，对原有产品进行创新升级的同时延伸新品类；2）通过并购优秀公司开拓新业务，不断打造新的增长曲线；3）面对日本家庭端消费的疲弱，积极拓展餐饮及加工业渠道，共同驱动成长；4）抓住亚洲饮食在海外流行的趋势，进军海外市场，全球建立工厂扩充产能。

调味品消费升级和复合化推动行业成长。借鉴日本经验，我们认为中国消费升级将推动调味品需求高端化和复合化。中国三级品类（等级最低）酱油占比目前仍有43%，未来升级有较大空间。中国人均复合调味品的开支为 9.3美元/年，仅为美国和日本的 10%左右；渗透率只有26%，远低于美国和日本的 73.4%和65.8%；随着中国家庭规模缩小和生活节奏加快，复合调味品增长空间较大。餐饮渠道主要受益于居民外出就餐增加、餐饮连锁化标准化和外卖快速增长的推动，零售渠道主要受消费升级驱动，均价有望提升。

看好中国优质调味品龙头公司。我们认为中国调味品行业未来销量仍有增长空间，消费升级的拉动力更大，看好产品升级、品类扩展和全渠道布局的优质龙头公司。首次覆盖中国调味品行业，看好稳健快速增长的龙头公司海天味业、体制民营化后经营有望提升的中炬高新和复合调味品龙头公司天味食品，均给予“增持”评级，并给予恒顺醋业“中性”评级。