2021年下半年宏观经济及大类资产配置展望：天堂的阶梯

报告摘要

1、经济基本面的改善通常发生在资金risk-on时代，在这一维度下，货币已经基本完成了使命

1）全球的制造业已经充分修复；
2）但受疫情所限，当前全球的服务业还未恢复充分。

2、但疫情已经矮化为基本面和市场的白噪声，全球服务业的继续修复是基本面的重要红利

1）全球疫情的第二轮升浪其实是有偏的，并未像此前那般全面开花，照此看，隔离措施是可以更加有效地降低病毒传染系数（R0）；

2）疫情的一阶变化与经济也并非线性，此外，疫苗也会推动疫情一阶改善。

3、全球经济的边际向上仍是阻力最低的方向

1）对于中国来说，资金利率仍然相对名义增长而偏低，但社融相对经济增长却偏高，这导致经济并无跌破潜在增长率的条件；

2）全球同比增长的收敛仅仅是基于经济迈过一个巨大的基数坑后的翘尾因素使然，其环比还是会因服务业而继续向上；

3）经济基本面不会单方面对risk-on这一进程产生干扰。

4、通胀通常是risk-on 2.0时代的产物，猪周期可能会逐步回归舞台中心

1）当前的生猪可能已经过度补栏，且很快会进入去栏周期；

2）农户之前的通缩预期已经消耗过多，农户后续的捂栏也是大概率事件；

3）后续猪价的上升可能极具弹性，生猪存栏量的下降幅度可能高达40%。

5、后续CPI与PPI相互共振向上的概率偏大，PPI可能冲破历史前高

6、货币政策后续大概率存在进一步收紧的空间，利率和汇率会共振向上

1)当前的货币政策比通胀所指向的基调要更加宽松，货币政策存在修复性收缩的可能性，且基本面的向上也会给予货币政策收紧的压力；

2）全球通胀持续的话，中国的资产回报率相对于美国来说的优势会愈来愈明显，汇率的趋势性升值也会持续。

7、在大类资产配置上，我们可能仍然处于商品时间

1）当前利率债的赔率已经很高，10Y国债收益率接近3%这一整数关口最多属反抽行情，有效突破的难度很大；

2）股票市场的估值收缩和业绩上涨会大体相抵，这导致上证指数会窄幅波动于（3350,3600）之间，股票市场的获利线索应更多来源于α（消费及成长）；

3）在全球风险偏好的risk-on 2.0阶段，商品是更为确定的品种，此中，原油及橡胶的风险收益比更加合适。

风险提示

货币政策超预期，经济复苏超预期。