宏观专题：从三大周期的背后，看经济形势与资产配置

投融资 737 4年前 0 国盛证券

周期理论认为在乘数-加速原理驱动下，经济波动存在着周期性规律，因此可通过周期变动研判经济走势。近期市场对短期经济走势的理解分歧较大，本文基于三大经济周期（房地产周期、资本开支周期、库存周期），对短期和中期经济形势予以分析，以资借鉴。

核心观点

2021年“地产周期下，资本开支和库存周期上”，2022年三大周期可能均趋于回落。对应看，今年整体经济动能仍强，下半年可能弱于上半年，背后仍是“外需强、内需弱”的经济特征，年内明显“滞胀”的可能性很小、更可能是微滞胀。资产配置方面，透过三大周期、并以史为鉴，今年股市整体可能小幅上升，下半年债券配置价值可能进一步显现，警惕商品下行风险；当前应注意周期风格回调，可更多关注金融和消费风格。

报告摘要

一、房地产长周期（库兹涅茨周期，15-25年）+中国房地产短周期（政策金融周期，3-5年）

1、房地产长周期（库兹涅茨周期）存在吗？—以美国为例。传统库兹涅茨周期指由建筑业和房地产业兴衰驱动的15-25年的经济周期，但我们发现美国的地产周期长度实际并不稳定，典型的库兹涅茨周期可能并不存在，而人口因素可以更本质地解释地产景气的长期变动。

2、我国房地产周期的历史与现状。1）长周期：人口同样是我国房地产长周期的决定因素，同时城镇化速度也有重要影响，二者决定了我国2021年后的较长时期内，中国地产景气的下行压力将进一步加大。2）短周期：地产政策和金融流动性变化驱动我国地产景气呈3-5年的周期性波动，直至2016年中央调控思路转变，提出“房住不炒”，建立长效调控机制，地产景气波动明显趋缓，预示我国政策金融驱动的地产短周期可能已经结束，房地产市场整体低波动与结构性分化将成为长期特征。

3、未来我国房地产周期怎么走？如前述分析，预计未来较长时期内地产下行压力将进一步加大，继续呈现整体低波动和结构性分化的特点。短期看，疫后地产景气仍是结构性的，年内流动性整体趋紧与地产政策持续加码下，地产景气仍将趋于温和回落。

二、资本开支周期（朱格拉周期，8-10年）

1、我国资本开支周期的历史和现状。分析我国资本开支周期的指标主要有两类：制造业投资同比的周期项和企业固定资产投资景气指数，据此可将我国企业投资划分为三个阶段：1998-2008年、2009-2016年、2017年至今，目前处于第三轮资本开支周期后半段。

2、我国资本开支周期由什么驱动？企业投资的源发需求可分为两类：1）新增扩张：占比约6成，顺周期性较强，由外生需求变动决定；2）存量更新：占比约4成，受设备使用寿命限制，内生性较强。我们发现企业资本开支周期走势主要取决于新增扩张需求，而非传统认为的设备更新，进而资本开支周期主要取决于出口、地产等外生需求波动。近年来我国地产周期趋平，出口波动的影响将更加重要，我国企业资本开支周期实质上就反映了全球经济周期。

3、未来我国资本开支周期如何走？综合看，2021年受益于更新需求释放和扩张需求共振，整体企业投资复苏的确定性较大；但受制于经济节奏、环保政策、利润侵蚀等因素扰动，幅度可能弱于预期；2022-2023年扩张需求受到经济见顶回落压制，叠加前期累积的更新需求释放完毕，企业资本开支周期可能将逐步回落。

三、库存周期（基钦周期，2-4年）

1、我国库存周期的历史与决定因素。供需的不匹配产生了库存，需求波动的周期性产生了库存周期。我国经历了6轮库存周期，其中3轮较强、3轮较弱，是需求强弱决定了库存周期强弱。

2、目前我国库存情况如何？库存水平看，目前库存水平不低。库存时间看，目前已处于补库中期。分行业看，上游采矿业和原材料加工业被动去库，中下游装备和消费品制造业主动补库。

3、未来我国库存周期如何走？从历史规律看，补库可能仍将持续半年左右；从领先指标看，补库可能持续到年底；从需求走势看，二季度经济仍可能环比上行，下半年可能有所回落，但仍维持较高水平。总体看，基于历史规律、领先指标、需求走势，本轮补库周期大概率将持续到年底左右，下半年可能逐步转为被动补库。

四、三大周期视角如何看当前经济与资产配置

1、今明两年我国三大周期怎么走？2021年地产周期下，资本开支周期和库存周期上；2022年三大周期均趋于回落。据此预计经济2021年整体仍强，下半年可能弱于上半年；2022年可能回落。

进一步看，中国经济周期的本质是什么？地产周期的背后实质是人口和政策变化，与内需强弱密切相关；资本开支周期实质上反映了全球经济波动，即外需的强弱；库存周期则是内外需变动的结果。就今年而言，“地产周期下，资本开支和库存周期上”的走势背后，实质反映的仍是“外需强、内需弱”的经济特征。

2、今年会“滞胀”吗？我国在2007、2010、2016年出现过“经济增速下行+通胀上行”的“类滞胀”情景，今年三大周期走势相对较类似2010年，但实际经济运行有明显区别，年内经济动能韧性仍强，因此倾向于认为，年内出现明显“滞胀”的可能性较小，更有可能是微滞胀或者说类滞胀。

3、三大周期视角看，资产价格表现有何规律？回顾历史上“地产周期下，资本开支和库存周期上”的时期，1）资产价格：前期表现，商品>股票>债券；后期表现，债券>股票>商品；对应到今年，股市整体可能小幅上升，下半年债市可能表现更好，需警惕商品下行风险。2）股市风格：消费和金融整体较为抗跌，成长表现较差，周期前半段有超额收益，但后期往往跌幅较大。目前周期风格应注意继续回调的风险；消费风格目前估值仍在历史高位，上行空间受到一定限制，但可能仍相对抗跌；金融风格估值仍在底部，后续可能迎来修复性行情，可能是相对较好的选择。