中国餐饮：标准化和品牌力赋能产业发展
日前，野村东方国际证券发布了《中国餐饮：标准化和品牌力赋能产业发展》。
一、报告观点
中国餐饮业是我们2021年所看好的消费细分市场之一，在多重利好助力下有望获得重新评价的机会：
- 中国连锁餐饮企业的渗透率为 2%，远低于全球平均水平（19.1%）和美国（37%）。2018-2020年期间，连锁企业销售额 CAGR 达到 13.5%，已超过餐饮业整体增速（9%）。
- 在新开业的购物中心，2016-2019年餐饮占门店总数的比例从 30%升至 38%，同期面积占比从 20%升至超 25%。
- 中国全服务餐饮和有线服务餐饮的渗透率分别为 0.3%和 4.4%，远低于美国的12.6%和 64.2%；最适合标准化经营的餐饮企业更具扩张能力。
- 中国各大菜系中，火锅和川菜的“国民度”较高（市占率分别达到 14%和12%），其中海底捞和九毛九有望进一步巩固龙头地位。
- 首次覆盖海底捞和九毛九，给予“增持”评级。我们在两者中更看好海底捞，2020年公司积极开店，在租金相对便宜、租期较长的情况下保证良好门店位置，锁定未来多年的销售收入和盈利增长。
二、报告摘要
巨大市场待开启，马太效应下龙头扩张提速
海底捞客单价超过100 元，而九毛九选择在购物中心开设门店，两家公司在一线城市中均颇具品牌影响力。随着城市化趋势快速发展、新型购物中心不断涌现，我们认为海底捞和九毛九有足够的市场空间来提升二线城市的渗透率。此外，由于疫情期间租金成本降低，连锁餐饮龙头有望借此机遇抢占市场份额，而小型餐饮企业则可能受到冲击。据我们测算，2022 财年中国大陆的海底捞/九毛九旗下太二的门店数量有望从2020 年上半年的868/161 家分别升至约1661/471 家。
标准化趋势将助力连锁餐饮腾飞
由于租金较高且对门店布局和装修的要求更高，过度依赖购物中心可能会增加单品牌/小型餐饮企业的运营成本。因此，餐饮企业倾向于采用标准化的商业模式来提升经营效率。2018 年以来中国连锁餐饮的销售额增速（2018-19 年CAGR：13.5%）已经领先行业平均水平（8.6%）。由于中国连锁餐饮的渗透率为2%，远低于全球平均水平（19.1%）和美国（37%），我们预计国内标准化趋势将持续，并助力连锁餐饮快速发展。
疫情防控措施放宽或提振餐饮业
随着疫苗大规模供应，新冠疫情的影响逐渐减弱。2020 年全年餐饮业销售额同比降幅从3 月的44.3%收窄至16.6%（12 月单月：+0.4%），表明复苏势头强劲。我们预计2021 财年海底捞/太二的翻台率将分别从2020 财年的3.2x/3.8x改善至3.9x/4.5x（19 财年为4.8x/4.8x）。
首次覆盖海底捞和九毛九，给予“增持”评级；首选海底捞
首次覆盖海底捞和九毛九，给予“增持”评级，目标价91.3/35.8 港元，基于0.5x/0.3x PEG 和169.7%/316.5%（预估值）的2020-22 财年净利润CAGR。我们认为海底捞的目标倍数更高，因为其在国内的扩张效率更高、全球影响力更大、品牌知名度更高，且火锅风靡全国，未来增长可期。对标中国/亚太/美国同类企业的平均PEG（0.5x/0.7x/1.2x），两只股票仍处估值洼地。
我们看好这两家公司，且两者相较首选海底捞，原因在于：
1）疫情期间海底捞积极扩张门店，由于2020 年租金成本下降、销售表现改善，2021 财年料将实现更快的盈利增长；
2）门店扩张策略灵活，依靠门店网络具备更高上升空间（vs 依赖于购物中心的九毛九）；
3）海底捞引领产业自动化浪潮，有助于降低人工成本占比（原占比29.5% vs 2019 财年28%的行业平均水平）。
