在深化金融供给侧结构性改革，促进基础设施高质量发展的大背景下，中国证监会与国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下称“《通知》”），同时证监会推出了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）（以下称“征求意见稿”），标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。
近几年，我国PPP项目（Public-Private Partnership，即政府和社会资本合作）得到了快速发展，项目数量稳步增长。作为当下基础设施建设所广泛采用的PPP运作模式，能否顺应“坚持权益导向”的原则，找到契合各方的合作方式和渠道进而降低债务风险，成为时下关注的又一热点。下面结合《通知》和《征求意见稿》的相关内容，探讨PPP项目在探求公募REITs道路上的机遇与挑战。
《通知》在“二、推进基础设施REITs试点的基本原则”中强调遵循市场原则，坚持权益导向。结合投融资双方需求，按照市场化原则推进基础设施REITs，通过REITs实现权益份额公开上市交易。”
《征求意见稿》第二条“本指引所称基础设施基金，是指同时符合下列特征的基金产品：（一）80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权；（二）基金通过资产支持证券和项目公司等载体（以下统称特殊目的载体）穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权；”
基于基础设施REITs试点的基本原则、试点工作安排以及基础设施基金产品的定义，未来基础设施REITs试点的交易架构将是如下的安排：
就PPP运作模式而言，上述交易架构理论上能够协助社会资本方或PPP项目公司解决项目的资金需求，为PPP项目打开了一道探索之门。
此外，《通知》要求试点项目“（一）聚焦重点区域。优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。（二）聚焦重点行业。优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。”
我国PPP项目主要用于投资规模较大，回报周期较长的公共服务领域。就PPP执行项目分布情况来看，交通运输、市政工程、生态建设与环境保护、城镇综合开发类项目在PPP项目中占比较大。其中包括重点区域的收费公路、水电气热等市政工程、污水垃圾处理等相关项目。因此，仅就聚焦重点区域和行业而言， PPP项目有可能迎来通过基础设施REITs试点实现广泛筹集项目资金，降低债务风险的新契机。
根据普华永道的经验和理解，在考虑将PPP项目进行基础设施REITs试点的时候，需关注以下几个方面的问题：
一、PPP项目的收入来源
《通知》在“三、基础设施REITs试点项目要求”中明确了基础设施REITs试点项目应符合“1. 项目权属清晰，已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，已通过竣工验收。PPP项目应依法依规履行政府和社会资本管理相关规定，收入来源以使用者付费为主，未出现重大问题和合同纠纷。”
《征求意见稿》第七条基础设施基金拟持有的基础设施项目应当符合：“（四）现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入；”
一方面，《通知》和《征求意见稿》中要求的“使用者付费为主”以及“现金流来源具备较高分散度”的界定有待明确定量的标准；另一方面，我国PPP项目的回报机制存在使用者付费类项目、可行性缺口补助类项目和政府付费类项目。如果某PPP项目存在仅靠使用者付费可能无法收回全部投资和实现收益的情况，为实现项目的经济可行性，政府一般会对项目的可行性缺口进行补贴。如何认定该类项目是否满足“收入来源以使用者付费为主”和“现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入”等相关标准，对于PPP项目能否参与试点至关重要。
二、PPP项目公司股权可能存在锁定期或者转让限制
《通知》强调了坚持权益导向的原则，通过REITs实现权益份额公开上市交易。《征求意见稿》明确了基础设施基金需要同时符合80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权。
国内PPP项目普遍就各方股权的转让或退出在一定程度上存在着事先约定，如：自PPP协议签订之日起，未经PPP项目实施机构书面同意，项目公司股东不可转让项目公司股权也不得在其持有的项目公司的股权或其他任何权益上设置抵押、质押等；自PPP项目竣工之日起一定期限内（如5年）为股权锁定期，各方不得擅自转让其在项目公司的全部或部分股权，自锁定期届满之日起，未取得其他股东或者实施机构的书面批准，任何一方不得以任何方式处置其在项目公司的全部或部分股权等类似约定。
鉴于此，通过REITs实现PPP项目公司权益份额公开上市交易需要PPP项目公司各出资方以及PPP项目实施机构的支持和配合，避免股权转让方面可能导致的障碍。
三、PPP项目的不同期间
《通知》在基础设施REITs试点项目要求中明确了基础设施REITs试点项目应已通过竣工验收。《征求意见稿》第七条要求基础设施基金拟持有的基础设施项目应当符合经营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力。
PPP项目一般分为建设期和运营期。建设期资金需求量大，基本没有现金回流，项目融资压力大；运营期一般较长，大概在20-30年左右，陆续回流资金。PPP项目的这一特点导致其前期投入大（其中包括项目公司的股权和债权投入）、后期偿付压力较大。然而，已通过竣工验收和经营3年以上等要求，基本限定了只有进入运营期的PPP项目才能够参与基础设施REITs试点，所以试点阶段政策不会对PPP项目各参与方在项目的初始合作阶段或项目资本金初始筹备阶段产生直接影响。PPP项目进入运营期才有可能通过基础设施REITs试点来盘活存量资产（推广阶段是否会有所放松有待试点的成果以及政策的进一步明确）。鉴于此，试点阶段的相关要求，对于PPP项目后期置换股权和拓展融资渠道带来很好的机遇，但不能直接解决项目建设期的融资问题。
四、PPP项目的现金流与收益分配特点
《征求意见稿》第二条初步要求基础设施基金通过资产支持证券和项目公司等载体（以下统称特殊目的载体）穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权；且基金采取封闭式运作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%；第二十六条初步约定基础设施基金直接或间接对外借款，应当遵循基金份额持有人利益优先原则，借款总额不得超过基金资产的20%，借款用途限于基础设施项目维修、改造等。底层资产是否有收益可分且有现金流可分成为了PPP项目参与试点要解决的重点问题。
从交易架构来看，基金通过资产支持证券和项目公司等载体穿透取得基础设施项目的完全所有权或特许经营权。如果募集资金同时置换PPP项目的资本金融资和解决债务融资问题，则将对基金的资金规模以及基础资产的收益提出更高的要求。PPP项目特许经营权的收益产生于运营期，项目公司在进入运营期取得稳定收益的同时一般要优先选择偿还债权融资的本金和利息。因此，原始权益人、基金管理人、REITs投资人等需要结合现金流预测、募集资金的规模和收益预期、基础资产的收益情况、基础资产收益与REITs投资人收益预期的匹配等，发行契合各方利益诉求的REITs，以保证PPP项目公司在运营期能够有足够的现金流支撑基金的年度分配要求。这些也会给PPP项目参与基础设施REITs带来挑战，需要做好现金流和收益的预测、产品和交易架构的设计等。
除此以外，《通知》明确了“权益导向”的原则，鉴于PPP项目体量大，债务融资比例高等特点，PPP项目原始权益人在很大程度上都有“出表”的诉求，这本身与“权益导向”的原则相契合。但是根据《征求意见稿》的相关规定，在试点阶段，基础设施基金大部分的投资者都是机构投资者，加之公募基金的资金更多的来源于金融资本，机构投资者很可能仍希望有相对稳定或固定的回报和现金流，期望能够通过获取流动性支持和差额补足等满足预期。因此，如何协调机构投资者的预期以及将机构投资者的投资需求与底层基础设施项目的收益相匹配也将是PPP项目参与基础设施REITs的一个挑战。
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