2022年三季度环球市场纵览（亚洲版）

摩根资产管理的最新一期《季度观点透视》已经面世。本刊将探讨《环球市场纵览》的重要主题，提供切合时势的经济与投资洞察分析。

概览

2022年伊始，全球市场面临一系列风险事件：俄乌冲突爆发，并引起能源与食品价格上涨，美联储转向鹰派立场，而中国则面临奥密克戎毒株疫情的爆发。滞胀担忧导致股票和债券出现负回报。虽然这些问题尚未彻底解决，但已有向好迹象。中国正在采取更为积极的经济刺激举措，旨在激发经济增长动能。同时，美联储则设定了更加明确的紧缩政策路径。在此背景下，市场预期趋于稳定。

当前的经济指标显示，未来6至12个月美国的经济衰退风险上升，但强劲的就业市场和企业支出在一定程度上抵消了这一风险。因此我们预计，美国经济增长周期正在逐渐从周期中期向后期阶段演变。中国此轮经济反弹能否持续，在一定程度上取决于政府的防疫策略。欧洲仍面临着能源成本上升的问题，以及临近冬季时能源供应的不确定性。

美国的经济衰退风险较低

有许多投资者担心美联储目前激进的货币紧缩政策会让美国经济陷入衰退。美联储目前确实将抑制通胀作为头等大事，但应该会尽量维持某种平衡而不至于破坏经济增长。

美国可能即将迈入经济周期的后期阶段，经济衰退风险有所上升。不过，在2022年下半年，消费数据仍有望稳步增长。尽管政府的财政支持措施逐步取消，而且生活成本不断上升，但目前极低的失业率应足以支撑个人消费支出。

投资者需要警惕经济中的一些软肋。由于按揭利率持续上升，住房市场开始降温。企业支出则对贷款成本上行和盈利增速放缓较为敏感。虽然这两项因素目前尚且良好，但仍值得继续关注，因为企业支出通常是经济衰退的指标。

通胀有望下行，不过降速缓慢

在我们看来，美国的整体通胀率可能开始下行，但下降的速度较缓。一些短期因素，如能源价格上涨、芯片短缺导致的汽车价格上涨以及政府支持家庭支出的财政刺激措施等，将在2022年下半年消退。

然而，部分通胀因素具有粘性，可能需要更长的时间才能回落，比如住房成本。企业也正逐步将劳动力和原料成本上升的部分转嫁给客户，尤其是在需求强劲的服务行业。预计到2022年第四季度，基于核心消费支出平减指数计算的通胀率将降至4%，但仍将高于美联储2%的中期目标。

全球各个经济体可能面临不同的通胀形势。由于石油和天然气价格飙升，预计欧洲在今年冬季将面临挑战。随着亚洲各经济体重新开放国内经济活动和旅游业，该地区可能会经历一定程度的需求驱动型通胀。但是，鉴于该地区财政刺激措施与美国相比较为温和，我们认为亚洲总体通胀压力较小。

中国：尚有乐观空间

对于2022年下半年的中国经济和市场前景，我们仍有理由保持谨慎乐观的态度。2022年第二季度，新冠疫情对经济造成了巨大的冲击，尤其是在消费和就业方面。这促使中国政府加大财政刺激力度，以重振经济增长。与其他主要经济体央行的紧缩倾向不同，中国央行的政策或许更倾向于支持经济增长。

为了让经济复苏得以持续，消费者和企业信心必须保持强劲。其中一个关键因素在于，如果出现下一轮疫情，中国政府将如何应对。我们预计，中国暂时不会放弃目前的清零政策，但仍有可能在具体执行层面上对封控隔离措施进行调整，以减少对经济的影响。疫苗接种率的进一步提高和更有效的新冠治疗方案也有可能允许中国政府转向较为宽松的疫情管控方式。

各大央行：依然维持鹰派立场，但政策走向更加明确

美联储预计将在2022年底把政策利率提升至3.5%-3.75%。目前，美联储似乎能够在2023年中期将政策利率峰值控制在4%左右，但这仍可能受到通胀回落速度的影响。与此同时，美国财政政策可能会从2021年的扩张立场转变为紧缩，因为国会不太可能在2022年11月中期选举之前通过重大支出计划。

大部分成熟市场及亚洲各大央行也预计会通过加息来抑制通胀，但加息幅度相对于美联储而言较为温和。由于日本没有持续的需求主导型通胀压力，日本央行可能不在加息之列。全球货币政策收紧意味着美元与其他货币的息差将趋于稳定，从而抑制美元升值的趋势。

股债关系： 是否会回到负相关的常态？

2022年上半年，市场状况表现异常，股票和债券同时录得负回报。我们认为，包括实物资产、基础设施和对冲基金策略在内的另类资产可以提供一些额外的多元化1优势。

高通胀是削弱股票与债券负相关性的因素之一。高通胀导致利率上升，从而迫使债券价格走低。同时，利率上升带来的股票估值快速下调也对股市造成不利影响，尤其是在估值较高的成长型板块。

尽管如此，我们仍有理由预期政府债券将继续发挥对冲作用。我们认为美国的年同比通胀即将达到峰值，而且投资者日益担心经济增速会放缓，这意味着债券收益率的上升速度也将放缓。当前较高的收益率水平能在一定程度上对冲久期风险，缓冲利率进一步走高带来的价格下行压力。如果经济增长陷入停滞，从债券投资获得的较高收益率也有助于控制风险资产的下行风险。

股票：估值重构

2022年上半年的市场修正改善了股票的估值状况，尤其是在美国。2022年第一季度美国的企业盈利保持稳定，而未来的关键在于企业是否能更好地管理其利润率。并非所有企业都能实现这一目标，因此，主动管理变得更加重要，需要选择能够从持续的经济增长、强大的定价能力和严格的成本管理中受益的企业。在利率明显见顶之前，应该继续偏向价值型和盈利质量较高的股票。

我们仍然看好中国和亚洲股市。中国的经济反弹和进一步的刺激措施应能支撑盈利复苏。在监管方面，中国正在从制定框架的阶段转向具体政策的实施，这可能有助于减少不确定性。所有这些因素均有助于中国在岸和离岸股票的估值修复。对亚洲其他地区而言，尽管食品和能源价格上涨引发了担忧，但经济重启的主题已经开始提供新的盈利增长动能。倘若美元汇率开始企稳，将有助于吸引更多的国际资本流入亚洲和新兴市场。

固定收益资产：重获青睐

与股票类似，固定收益资产的吸引力也因2022年上半年的市场修正而有所提升。利率上涨导致的债券价格风险或久期风险也有所降低。尽管违约率仍然很低，但企业信贷息差已恢复到接近长期平均水平。目前，投资级企业债的风险和收益更为平衡，能够提供具有吸引力的票息收益，并在经济增长放缓的情况下保持韧性。

与对应的股票类似，尽管亚洲和新兴市场的各大央行正在按部就班逐步提高利率，该地区的债券也将受益于更稳定的美元汇率。由于投资者继续寻求收益，息差收窄也有助于提振新兴市场固定收益资产的总体回报率。

资产配置：周期后期阶段临近，需保持均衡策略

由于美国经济在未来几个季度可能会从经济周期的中段转向后段，投资者也需要考虑采取更为均衡的方式进行资产配置。虽然2022年上半年的市场表现令人失望，但目前较合理的估值水平和持续的经济增长前景可能提供了有利的环境，将帮助投资者利用均衡股债组合获得回报。

根据以往经济周期的规律来看，周期后期阶段并不意味着股票或风险资产必然会表现不佳。全球范围内的通胀、政策紧缩以及不均衡的增长带来的不确定性意味着投资者需要更加重视股票和固定收益资产的质量。我们预计股息和债券票息收益也将在投资者获得的总回报中占据更显著的地位。

投资启示

我们看好股票和债券的走势，相信在经历令人失望的2022年上半年之后，市场应会有所修复。总体而言，股票与企业信用债的估值均已走低，而企业的盈利和信用质量仍保持相对良好。美国国债收益率上行空间日趋受限，这将利好债券。即便美联储的立场更为鹰派，较低的资产估值也意味着更强的韧性。

鉴于美国经济增长周期可能正在从中期逐步进入后期阶段，投资者可以考虑对股票和固定收益采取更为均衡的策略。此外，投资者还应该更加重视企业的质地，因为企业需要强韧的资产负债表来应对利率的不断上升，同时还必须具备一定的定价能力或经营效率，才能在成本上升的环境中更好地管理盈利能力。