宏观深度研究：有关边际宽松一些“技术问题”答疑

7月7日晚，国常会指出要在“不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进融资成本稳中有降”。7月9日收盘后，央行宣布全面调降商业银行存款准备金率50个基点，但同时表示降准部分对冲下半年大量到期MLF和7月税期缴款带来的流动性缺口。同日发布的6月货币信贷数据中贷款、社融和M2增长均超预期。综合以上信息，我们再次就如何理解近期政策操作，以及解读下半年的整体宏观调控方向做技术上的更新和梳理。

问题1：目前总体宏观调控政策是否确认边际宽松？总基调如何理解？

如我们在2021年中期策略报告中所阐述的，我们认为下半年宏观政策有望边际宽松，但总体基调仍延续“托而不举”的思路。

问题2：如何理解本次全面“降准”信号意义和实际意义？降准外还有哪些政策工具可推升货币社融增速？

虽然实际效果仍有待观察，但在有较多释放短期流动性工具的背景下运用全面降准工具的（边际宽松）信号意义较明确。总量层面，降准外，加大公开市场投放，降低财政存款增速、以及外汇流入均有望推升货币社融增速。

问题3：政策“宽松”在货币和财政政策层面可能分别有哪些表现，如何越过噪音追踪实际效果上的边际变化？为什么说边际调整5月就已经开始？

财政层面，月度财政收入-支出差额的变化（同比少减/多增），及财政存款增速是衡量财政是否开始发力的重要指标。货币方面，从对增长和通胀领先性的角度考虑，社融和M2的环比增长仍是最值得关注的领先指标。5月月度财政赤字同比收紧幅度开始明显收窄、财政存款增速下降，而社融和M2季调后环比增长均回升（6月延续），均显示政策可能在5月度过最紧的时段。

问题4：为什么说今年财政边际宽松是货币总量走势的关键变量？

金融机构负债端，今年1-5月社融同比增速下降2.3个百分点中，约1.5个百分点由政府及平台相关债权净发行减少直接贡献。而资产端，1-4月财政存款大幅上升“挤出”基础货币、基础货币同比收缩1.8个百分点。

问题5：全面降准外，有哪些“精准滴灌”政策值得期待？

对中小银行、小微企业、绿色、普惠金融、及制造业的支持政策有望延续。

问题6：再论如何理解货币政策的“松”与“紧”？如何区分狭义与广义的“流动性”及利率变化背后的驱动因素？

财政政策的大幅收紧较好地解释了广义层面流动性收紧、及狭义层面流动性宽松的局面（即资金成本及长债利率下行）。前者才对增长/盈利有领先意义。

问题7：某种层面上政策宽松“超预期”，是否预示着即将发布的一系列经济数据将明显低于预期？作为投资者是否应该为此对增长前景更为谨慎？

市场是前瞻性的，政策立场与先行指标转向仍是预期变化的主要驱动因素。

风险提示：外需下降超预期，政策发力效果不持续。