头顶的“颜值经济”，植发兼具确定与成长性

医疗/美容/保健 993 4年前 0 兴业证券

报告观点

我国脱发人群规模庞大，药物治疗及植发可靠性高

中国脱发人群2019年达2.5亿，其中男性占65%，女性占35%。目前脱发主要解决方案有医疗养固、药物、植发以及假发，其中药物及植发效果相对明显。药物：米诺地尔和非那雄胺对雄脱疗效受国家药监局批准，患者年使用成本为1500~2500元，建议长期使用。植发：通过器械将后枕部受雄激素影响较小的稳固毛囊移植至前中部脱发区域，治疗成本一般2~3万元起步。

FUE成为主流种植方式，技术优化驱动体验与价格带提升

毛囊提取技术的发展经历了minimicro->FUT ->FUE等一系列过程，目前主流植发机构在FUE技术的基础上不断进行微创种植技术的探索研发并应用于临床，形成了各家区别技术优势。

我国植发渗透率低，市场教育带动消费意愿持续增长

发达国家植发市场渗透率较低:美国及加拿大地区植发市场渗透率为0.128%，日本为0.0064%，主要系1）人力导致植发成本更高。2）发达国家医疗体系难以规模化，3）头型及审美因素。2020我国植发市场渗透率仅0.21%，植发男女性比例从9:1变为6:4；主要消费群体集中在25~40岁。我们预期中国植发市场规模将有潜力超越发达国家市场，预计2025/2030年渗透率将达0.5%/0.73%，市场规模将达365/626亿，5年/10年复合增速为23%/17%。

养固业务：消费粘性及持续性的创造

相对于植发手术一次性成功即结束消费周期，养固业务具备较强的粘性及持续性。1）雍禾2020年医疗养固客单价为3606元，相较植发手术成本较低，消费者接受程度高。2）高客户转化率、高复购率助力医疗养固成为新优质创收点：雍禾到店植发/非植发人群转化率高达70%~80%/90%，复购率为29.8%，可保留至少74%到店流量。根据我们测算，2020年我国医疗养固市场规模达91亿，预计2025/30年规模可达248/487亿，5年/10年复合年增速可达22%/18%。

竞争格局：专业性、产能、流量因素驱动连锁型植发机构成为行业集中方向

当前市市场主要参与者包括四大植发机构（23.9%），公立医院科室（14.8%），医美植发科（15.7%），其他植发机构（45.6%）。植发连锁机构具备专业程度高、产能充足、获客能力强的优势，在资金加持、试错成本认知深化的过程中客流有望向头部集中。

消费者需求统一，行业兼具经营壁垒和可复制性

由于植发手术渗透率较低、可供自体移植的毛囊数量有限、术后恢复期带来较高的试错成本，因此行业具备营销获客及履约团队（医护人员）共同构建的品牌壁垒；同时由于植发需要团队配合、消费为一次性的特点导致名医单独创业难度大，连锁经营壁垒高于轻医美、口腔。另一方面，手术对器械依赖较低，门店资产轻；消费者对于植发结果要求统一，医生可通过大量操作获得较高熟练度；因此门店复制性低于轻医美但高于眼科、口腔、传统连锁医美。

单店模型：单店利润率约64.6%，总部营销费率有望降低提升盈利能力

以2000平植发机构门店面积为例，其中测算所得年收入约5940万元，物料、器械要求低，毛利率约89.1%，人工费率13.8%，租金费率8.1%，其他费率约2.6%，单店利润率约64.6%。总部营销、管理费率约52%，税率15%，合计净利率约10.7%。虽短期可能有营销战、价格战的影响，但随着市场教育的深化和头部品牌的树立，长期营销费率有望降低带来盈利能力的提升。

雍禾医疗：植发龙头，持续扩张医疗机构网络布局

截至2021Q1，公司已有医疗机构51家，覆盖中国50个城市。公司以“植发+养固”为核心业务，延伸多元毛发医疗业务。2020年收入、扣非净利润为16.4、1.6亿元，近3年复合增速32.4%、69.6%。我们认为雍禾增长主要源于客流驱动的同店增长，以及门店的逐步覆盖；长期看品牌树立有望驱动净利率提升。