新经济：宏观视角分析纲要

宏观经济 586 4年前 0 广发证券

报告摘要

如何理解“新经济”、“新兴产业”、“战略性新兴产业”和“高技术产业”等政策词汇之间的关系？

简单来说，“新经济”是一个范畴最宽的概念，它包括“新技术、新产业、新业态”；“战略性新兴产业”是进一步基于“重大技术突破”和“重大发展需求”两重考量，它集中代表产业政策方向，值得注意的是，它是一个阶段性概念，其范畴随着经济社会发展需要和技术水平会有调整变化，比如“十四五”规划在“十三五”基础上新增了“航空航天、海洋装备”，而没有再提及“数字创意产业”及“相关服务业”。“高技术产业”的核心特征是“R&D 投入强度相对高”。

根据2016 年政府工作报告对“新经济”的提法，可知“新经济”的内涵和主要表现形式是“新技术、新产业、新业态”。
根据战略性新兴产业的定义可知，战略性新兴产业的确定是基于“重大技术突破”和“重大发展需求”两重考量的，随着技术进步、产业发展，战略性新兴产业是不断调整和变化的。“十四五规划”新增了“航空航天、海洋装备”，而没有提及“十三五规划”中的“数字创意产业”及“相关服务业”。“十四五”规划将战略性新兴产业的范畴更新为“新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等”。
根据对高技术制造业的定义，可知其确定的标准是“R&D 投入强度相对高”的制造业行业，主要为医药制造，航空、航天器及设备制造，电子及通信设备制造，计算机及办公设备制造，医疗仪器设备及仪器仪表制造，信息化学品制造等6 大类；高技术服务业的含义是采用了高技术手段的服务业，以信息、研发设计等服务为主。

“十四五规划”提出“战略性新兴产业增加值占GDP 比重超过17%”的增长目标

按照“十四五”7%-9%的名义GDP 增速粗略估计，对应战略性新兴产业的年复合增速在15.3%-17.5%之间。这意味着战略性新兴产业的增加值增速至少要做到GDP 增速的2 倍；考虑到新产业的特点，初始阶段固定资产投资增速将会更高。2021年上半年高技术制造业增加值同比增长22.6%，两年平均增长13.2%；固定资产投资同比增长23.5%，两年平均增速17.1%。

从战略性新兴产业占GDP 的比重来看，2010 年该指标为4%，2015 年为8%左右，2020 年为11.7%（当然，如前所述，指标内涵和数据口径存在一个变化和优化过程）。
“十四五规划”提出“战略性新兴产业增加值占GDP 比重超过17%”的增长目标。“十四五”期间，以7%-9%的名义GDP 增速粗略估计，对应战略性新兴产业的年复合增速在15.3%-17.5%之间，中位数16.4%。

各个行业的起点和竞争位置不同，但整体都处于“存量尚有差距，但增量优势明显”的过程中

以工业机器人的使用密度来看，我国目前略高于全球平均水平，相较于发达经济体仍有明显差距，但市场扩张速度迅速，2020年装机量占全球的44%，2021 年上半年工业机器人产量增速为69.8%；以新能源汽车渗透率和风力光伏发电占比来看，我国低于欧日，但若按照国内到2025 年20%的新能源汽车渗透率目标和16.5%的风电+光伏发电占比要求来看，“十四五”将是一个快速追赶过程；我国在半导体供应链中市场份额仅7.6%，其中优势更多在封测环节（市场份额38%），而在EDA 工具、芯片设计、半导体设备和半导体材料等产业链环节的市场份额较低，部分领域仍有明显技术差距；但行业成长较快，2021 年上半年集成电路产量同比达48.1%。

2019 年中国工业机器人使用密度187 台/万人，略超全球平均水平，低于韩、日、德、美的工业机器人密度分别为855、364、346 和228 台/万人。
今年上半年，中国新能源汽车（以EV+ PHV 口径）渗透率达到9.4%，低于欧日，但高于美国。尽管我国新能源汽车渗透率与发达国家相比差距并不算大，但按照2025 年20%的渗透率目标来测算，年复合增长率必须达到30%以上，“十三五”期间这一增速水平为32.8%。
2019 年中国风电和光伏发电量占全社会用电量的比例为8.6%，低于欧盟17.6%的水平，也略低于美国的9.7%；根据国家能源局规划，到2025 年这一水平要提高到16.5%。
2019 年在全球半导体供应链中市场份额为7.6%，但不同产业链环节差异比较显著，在产业链分工中主要停留在组装、包装和测试环节。在EDA 工具、芯片设计、半导体设备和半导体材料等产业链环节的市场份额较低。

如何从总量意义上跟踪新兴产业整体景气度？

我们可以通过几类指标：一是国家统计局月度高技术产业增加值增速、高技术产业固定资产投资增速；浙江省战略性新兴产业工增增速；二是景气指标，较典型的是战略性新兴产业采购经理指数（EPMI）、中国新经济指数（NEI），前者是中采PMI 体系下的指标，反映节能环保、新一代信息技术、生物产业、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车七大产业的景气情况；后者量化反映新经济相对于传统经济而言的活跃程度，NEI 指数的变动方向和幅度基本上是由资本投入决定的。

战略性新兴产业采购经理指数（EPMI）与整体制造业PMI 一样，是衡量并跟踪战略性新兴产业景气度的指标；12 月移动平均处理后，其在过去周期波动的拐点中，同步或略领先于整体经济周期。
月度更新的浙江省战略性新兴产业增加值同比增速与EPMI 趋势一致，二者可以作为新兴产业景气度跟踪指标相互印证。
国家统计局月度更新的高技术产业工增增速同样可以作为新兴产业景气度的跟踪指标，但效果不如EPMI 和浙江省战略性新兴产业增速好；对应的，高技术产业投资增速反映其产能扩张情况。
中国新经济指数（NEI）是利用大数据挖掘，量化反映新经济相对于传统经济而言的活跃程度，这与EPMI 形成区别，EPMI 反映新经济绝对景气度趋势，NEI 反映相对景气度趋势。
数据显示，NEI 指数的变动方向和幅度基本上是由资本投入决定的，而资本投入与公共财政支出增速具有较强的相关性，意味着我国新兴产业的相对景气度波动在很大程度上由财政支出的力度所驱动。

中观意义上可以对新兴产业景气度进行更进一步的跟踪，细分行业核心产品的产销数据就是一个重要抓手

比如新能源汽车行业跟踪产销增速；高端装备领域跟踪工业机器人产量；集成电路产量增速比半导体销售额对于国内半导体行业景气度的衡量更准确；移动通信基站设备产量增速与5G 产业指数趋势一致；光伏产业链方面，装机量、太阳能电池产量、光伏经理人指数都是景气度跟踪的重要指标。

新能源汽车方面，中汽车新能源汽车产量增速与行业指数表现趋势一致。
高端制造方面，国家统计局月度工业机器人产量增速与中证高端制造指数趋势吻合。
半导体产业链方面，半导体销售金额同比增速和集成电路产量增速，两个指标从销售、产出两个维度衡量景气度趋势，二者均与行业表现的趋势较为一致。但由于产量比半导体销售额更能够反映国内半导体企业的增加值创造活动，因此集成电路产量在跟踪国内半导体行业景气度更为有效和准确。
5G 产业链方面，移动通信基站设备产量增速可以行业景气度跟踪指标，该指标在2019 年7 月份出现显著变化，主要是“因部分产量较大的通信设备厂家在7 月变更了计量单位”，导致该指标前后不可比。以2019 年7月份指标变更以来的情况来看，移动通信基站设备产量增速与5G 指数的表现也较为一致。
光伏产业链方面，装机量、光伏经理人指数和太阳能电池产量都可以作为行业景气度跟踪的重要指标，光伏经理人指数的优势在于其更新频次更高，可以达到周度。

新兴产业的重要特点

新兴产业的一个重要特点是超出传统投入产出表的、广泛的上下游带动，它一般都会涵盖原材料、高端装备、传统制造、消费端应用、公共服务等环节。半导体产业链围绕“设计、制造、封装测试”三个生产环节，其上游驱动半导体材料（硅片、光掩模、光刻胶、溅射靶材、特种气体等）和半导体设备（晶炉、光刻机、刻蚀机、离子注入机等），下游产品广泛应用于汽车电子、通信设备、PC 等等领域。新能源汽车的核心部件包括动力电池、电机、电控三大系统是构成，它上游带动锂、钴等矿产资源，中游涉及硬件设备和智能驾驶系统等，下游驱动充电设备、换电设备及电池回收的充电服务。光伏行业产业链上游主要涉及光伏原材料的加工，包括金属硅、多晶硅、硅片等；中游主要是电池片、组件、逆变器、汇流箱、光伏支架、线缆、辅材等光伏系统零部件；下游主要是太阳能光伏电站建设和维护等。如果考虑到服务业等后周期行业，则辐射会更广泛。所以严格意义上来说，以往的投入产出表已不足以准确衡量新兴产业的产业链勾稽关系以及它对宏观经济的影响，需要进一步形成一个“新投入产出表”。

半导体产业链主要包括芯片设计、芯片制造和封装测试三个环节，围绕三个环节涉及上游半导体材料和半导体设备，主要半导体材料包括硅片、光掩模、光刻胶、溅射靶材、特种气体以及封装基板、引线框架等；而半导体设备主要包括单晶炉、光刻机、刻蚀机、离子注入机、涂胶显影等。下游产品广泛应用于包括通信产品、汽车电子、个人电脑、军事、工业电子、家电等领域。
新能源汽车产业产业链上游主要是关键原材料和核心零部件，中游是汽车整车制造，下游主要是汽车充电服务以及其他服务。原材料包括锂、钴等矿产资源；动力电池、电机、电控三大系统是构成整车的核心部件，与传统的汽油和柴油汽车不同的地方，主要在由正极材料、负极材料、电解液、隔膜等共同构成电池部分；在下游服务环节中，相较于传统汽车产业链，新能源汽车涉及充电设备、换电设备及电池回收的充电服务。
光伏行业产业链上游主要涉及光伏原材料的加工，包括金属硅、多晶硅、硅片等；中游主要是电池片、组件、逆变器、汇流箱、光伏支架、线缆、辅材等光伏系统零部件；下游主要是太阳能光伏电站建设和维护等。

与新兴产业发展所对应的宏观经济政策特征也有不同

首先，相较于基建地产产业链的强周期性特征来说，新兴产业的周期特征要稍弱一些，对政策连续性和稳定性的要求更强，这对应着“跨周期调节”较“逆周期政策”更匹配；其次，在传统的货币政策、财政政策之外，产业政策将承担更重要的角色，“结构性财政货币政策”配合产业政策会是政策主特征，比如碳减排支持工具；再次，对于融资体系来说，新兴产业更适合于直接融资为主导的体系，从这个角度我们不难理解提高直接融资比重，大力发展资本市场等政策目标。

EPMI 衡量的新兴产业景气度周期同步甚至小幅领先经济短周期，基建地产产业链的高债务驱动特征使得其周期波动呈现典型的“逆经济周期”特征。因此，新兴产业对应着“跨周期调节”较“逆周期政策”更匹配。
在“跨周期调节”更加关注解决长期问题的思路下，相较于传统的财政、货币政策，产业政策要放在更加显要的位置。财政货币政策也会围绕产业政策呈现结构性特征，比如货币政策已有提及的碳减排支持工具，它应相当于对碳减排领域进行定向利率优惠。
相较于传统的基建地产托底经济，新兴产业的快速发展对提高直接融资比例提出了更高的要求。

从资产定价特征来看，新兴产业的特点是行业景气度决定定价方向

以新能源汽车、半导体这两个行业为例，它们在过去五年的行业股价的走势基本吻合于其产量和销售额的走势。这意味着分子因素对于行业定价有明显的解释力；在某种意义上，短期景气变化决定方向。所以新兴产业在短周期加速期（t+1 期营收或盈利增速高于t 期的时段），会更容易有溢价。

以新能源汽车、半导体这两个行业为例，它们在过去五年的行业股价的走势基本吻合于其产量和销售额的走势。意味着分子因素对行业定价的解释力是显著的。
这一定价逻辑同样适用于光伏行业（股价与太阳能电池产量增速吻合）、高端装备制造（股价与工业机器人产量走势吻合）、5G 产业链（指数与移动通信基站设备产量增速吻合）。

从资产定价特征来看，新兴产业的另一特点是长周期因素（未来空间的折现）、分母因素（对流动性和风险偏好的敏感度）决定资产弹性

前者由产业规划和行业前景决定，它会导致市场在定价中会有拉长久期的倾向；后者由资金成本决定，比如我们以费城半导体指数为观测指标，它与10 年期美债收益率呈现明显负相关关系。这意味着在它的定价逻辑中流动性是一个较为敏感的因素。从国内相关资产表现来看，2013 年年中至2014 年四季度初、2019 年四季度至2021 年上半年的流动性宽松环境使得新兴产业超额收益显著强于其基本面动能。

新兴行业整体景气度和细分行业产品供需指标决定了新兴行业绝对价格的定价方向，而NEI 指标对新兴行业的相对定价并不总是有效，至少对于去年下半年至今的新兴产业超额收益的解释不足。
新兴产业相对整体A 股的表现在周波动上与整体经济周期是大致同步的，至少在方向上基本吻合，也就意味着景气度或者说“分子”因素，既决定了新兴产业的绝对价格的定价方向，也决定了其相对价格的定价方向。
流动性环境对新兴产业定价的影响主要体现在弹性上，例如2013 年年中至2014 年四季度初、2019 年四季度至今，流动性宽松环境都使得新兴产业超额收益显著强于其基本面动能。