电商行业：复盘拼多多崛起之路

电商 883 4年前 0 德邦证券

社交电商崛起主要受益2015 年后手机、快递下乡战略

2015 年后智能手机厂商的线下零售网点大幅扩张，2015 年底，华为提出“千县计划”，华为2016 年覆盖1000 个县（全国2100 多个县），2017 年完成全国区域网点覆盖，智能手机的快速覆盖促使下沉市场用户触网，此外，2015 年国家邮政局发布《快递业发展“十三五”规划》，提出到2020 年基本建设形成覆盖全国的服务网络。截至2020 年9月，全国乡镇快递网点覆盖率超97%，较2013 年提升47%。

拼多多主要受益严监管下淘宝京东产能外溢

通过承接大量中低端白牌制造商，公司平台商品价格远低于主流电商，迎合三四线下沉市场用户的需求。拼团模式叠加低价刺激用户尝鲜、冲动式消费及分享，带动平台复购及用户增长快速提升。

下沉市场仍存3 亿用户空间

截至2020 年9 月，当前快递在乡镇一级覆盖率达97%，但村一级的覆盖率仅40%，而村一级人口占总人口比例50%，国家邮政局规划将在2023 年完成剩余60%的村级快递网点覆盖。按人口比例估算，剔除部分中老年用户（按20%老龄化估计），14 亿人口较2020 年网购用户7.82 亿，差距为3.38 亿，近似对应剩余村一级60%的人口规模。

长期提价空间广阔

短期来看，拼多多滞后一期的营业成本与货币化率同向变动，反映拼多多具备一定提价能力。维持货币化率稳定主要为品类扩充，吸引中小商家从而提升用户留存。

长期来看，参考阿里巴巴，当用户规模接近天花板，平台将开启货币化率提升周期， FY2019 年阿里巴巴货币化率达3.6%，以阿里巴巴为参考，拼多多仍有至少0.35%以上的提价空间，按2020 年拼多多GMV 计算，对应58.37亿营收增量，按整体毛利率68%估算，对应39.69 亿毛利润增量（2020 年毛利率受自营商品业务拖累，2018-19 年平均毛利率为78%）。

我们预计拼多多将在2023年后逐步开启货币化率提升周期，2023 年后收入、利润端有望实现稳健增长。