叮咚买菜：快增长，强体验，入口价值显现

企业创新 714 4年前 0 华创证券

核心观点

快增长，强体验，高入口价值（频度）：叮咚买菜作为3公里半小时送达的前置仓2C生鲜，自2017年创建以来，实现快增长、好口碑、强用户体验，通过严格品控，及时配送，较为齐全的品类，定位明确，扎根“买菜”生意，提供了较好的用户体验。

生鲜供需两头均无法通过垄断进行定价：生鲜上游生产分散，从育种到最终产品化，标准化程度极低，加上我国饮食结构中叶子菜占比高、鲜活肉类占比高，低加价、高折耗，需要快周转才能提高ROE。周转需求使得生鲜行业knowhow极多，与其他消费品研究框架差异较大。相较价格优势，“深入原产地直采”更多是为了品控，供应链建设耗资巨大，而建立的采购端成本优势有限；另外，生鲜属于民生工程，有一定公共事业属性，不会价格膨胀，加上采买做饭的人往往以中老年为主，价格敏感度高，终端难以通过垄断进行提价。供需两头价格透明，加价幅度小，各平台毛利率相差不大。供应链（仓储、物流）是按照峰值需求设计，峰值之外时间难以充分利用，资产属性重，刚性支出高，而供需两头都难以比照互联网企业逻辑定价，因此互联网涉足生鲜十年，仍然没有稳定盈利案例。

商业模式：频度、客单与折耗的平衡：作为2C互联网企业，叮咚的生意模式需要在频度和客单之间进行取舍，5万亿生鲜零售市场，以3口之家进行计算，每天只有30元生鲜支出，扣除2B（餐厅、食堂等）之后更少；追求每天下单的高频度，则ASP有限，而半小时送到会产生每单不少于10元的刚性履约成本，低客单*低毛利率，毛利额难以覆盖履约的刚性支出。前置仓无门店，虽节省投资，但缺少处理尾货的场景，使得该模式除了UE模型之外，还需兼顾总部折耗成本。

UE模型扭亏出路较多，最终盈利需要竞争格局支持：通过卖净菜、卖自有品牌可以提高毛利率，适度清库折扣可以提高周转、减少折耗，开放平台接受第三方、做广告可以提升收入，均有可能减小亏损，甚至跑平UE模型。20Q1之后，生鲜进入社团时代，社团体验不如即时配送，但价格更低、竞争更激烈、补贴更多，且货品质量要求更低。我们认为，社区团购当前与生鲜2C并非面对泾渭分明的两个人群，随着两端客群基数的提升，会更接近相似消费者的需求分层，高频流量是叮咚的价值，也是这个赛道兵家必争的原因；研究叮咚，竞争格局或更为重要。