回顾B站2020年以来的变与不变：内容加速破圈，优质社区属性不改

企业创新 623 4年前 0 东北证券

B站的变化：内容泛化，品类结构由二次元向“生活区+游戏区+知识区+动画区+娱乐区”完善

1）UGC 内容创作者变化。从2019、2020百大Up 主名单和新晋UP 主人数来看，生活区连续两年都排榜单首位，优质知识区也呈强劲增长态势。在“新晋/蝉联百大UP 主”比例中，舞蹈区、专栏区、知识区蝉联百大UP 主占比均有大幅提升。

2）PGC 供给及内容创作者变化。B 站联手优质工作室，实现专业泛娱乐内容的持续供给。B 站通过扶持国创动画、探索网络综艺、满足用户对影视内容的需求、举办与主流文化高度重合的跨年晚会等，不断优化内容结构，全力进击泛娱乐视频内容产业链。

B 站的不变：优质社区属性不变，社区氛围浓厚

B 站作为用户兴趣聚集的社区，用户相较于爱腾优等媒介没有明确内容预期，留存、活跃度更高。相比于抖音快手等推荐式短视频平台，B 站架起内容创作者与用户的桥梁，重视内容创作者，以“订阅”形式尊重用户自我选择。维持社区氛围方面，B 站通过弹幕及“一键三连”等互动仪式，凝聚用户力量，传递用户情绪，激起用户共鸣。基于优质社区属性带来的用户粘性，我们预计2025 年B 站用户规模有望超过4 亿。

营收结构泛化，广告、直播成为收入增长新引擎

2020 年B 站游戏收入占比由2019 年的53%下降至40%，非游戏业务收入（广告、电商、直播）占比由2019 年的47%增长至60%。营收结构的优化，体现了B 站多业务收入增长的潜力：

1）无贴片广告的承诺让B 站重点发力品牌广告及UP 主商单接洽，其中汽车行业目标消费者与B 站用户的高度重合，使B 站成为汽车新营销渠道的重要途径之一。

2）游戏直播与非游戏直播双向发力，卡位“直播+”新赛道。

3）自身的泛二次元生态优势将为B 站电商业务带来收入增量。

投资建议

基于公司优质泛娱乐生态，我们预计公司21/22/23 年收入分别为190/276/402 亿元，Non-GAAP 归母净利润分别为-42/-37/-12 亿元，对应Non-GAAP 每ADS 收益为-11.2/-9.6/-3.1 元。参考 DCF 估值，给予目标价121.3 美元，维持“买入”评级。