拼多多研报：从站内流量分发看拼多多的进化方向

我们对拼多多的站内流量情况进行系统性梳理，从而观察平台的进化方向和流量货币化的进程、以及商户将面临的结构性变化。

与淘系的底层差异：圈层关系数据是拼多多千人千面的核心优势

微信关系链是拼多多相对淘系电商的差异化数据优势；微信带给拼多多的不止是“砍一刀”的裂变场景，更让基于关系链建立的商品推荐成为可能，通过用户所处圈层更有效率地判断消费需求。

搜索与类目推荐是拼多多站内最主要的流量分发形式

当我们看到手淘全面拥抱信息流的同时，拼多多也在补课搜索体系；随着商品丰富度提升和用户习惯变化，类目推荐的流量占比有一定下降，而搜索比例上升。活动资源的分配是平台走向的“人为纠偏”，拼多多“天天双十一”的活动需要商家付出较大的降价成本，维持平台的全网最低价特色，更有利于筛选出最具成本优势的卖家。

优质供应商将迎来如同当年天猫起量的红利窗口期

从商品详情页变化、商家考核指引等处，我们能观察到拼多多的运营正在从单品逻辑过渡到店铺逻辑，大店、品牌店铺将在这一阶段迎接更大的发展机遇。

拼多多已初步补齐对标阿里的商业化工具

从变现率角度，我们认为稳态下二者在核心电商上的变现效率不会有明显差异。下一阶段，广告价格的提升将迅速增加拼多多电商的盈利能力，但多多买菜等新业务的持续大力投入，或将拖累整体报表的盈利水平。

盈利预测及投资建议

预期未来 1-2 年多多买菜将带动用户和 GMV 双重增长但产生较大亏损，电商主业货币化提速为新业务扩张供血，预计 2020 年-2022 年拼多多GMV 分别为1.7/2.6/3.7 万亿元，营业收入分别为 523/852/1221 亿元，non-GAAP 归母净利润分别为-40/-27/124亿元。参考可比公司，给予 2021 年 0.7 倍 P/GMV，对应合理总市值2867 亿美元，合理价值233.83 美元/ADS，维持“买入”评级。

风险提示：平台规则变化，用户数冲高回落，品牌升级效果不及预期，流量成本快速抬升带来商户提价、用户体验下降，多多买菜投入多带来整体亏损放大、用户向主站转化效率不及预期。